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      城投并購專題4|揭秘城市國企并購市場成功之道:三個案例深度分析
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      黨的二十大強調了經濟增長的目標將轉變為“質的有效提升和量的合理增長,把發展經濟的著力點放在實體經濟上,建設現代化產業體系,開辟發展新領域新賽道,不斷塑造發展新動能新優勢,資本市場要更好賦能實體經濟”。并購作為是資本整合、資源配置優化、產業結構調整的重要方式,將持續拓展服務實體經濟發展的深度和廣度。而過去幾年,城市國企恰恰通過并購在資本市場掀起風雨,服務城市高質量發展。

       

      對此,本專題首先盤點了2022年城市國企并購十大熱點事件,初步觀察2022年城市國企并購情況,為研判未來城市國企并購趨勢及關注重點奠定基礎。其次,對并購市場進行統計,整理城市國企在并購市場上的重點行業、典型案例、重點政策。

      第一篇:激蕩2022!城市國企并購烽火起:十大熱門事件解讀!
      第二篇:揭示2022年城市國企并購市場的規模、區域、行業特征 
      第三篇:掌握先機!城市國企并購市場中哪些行業最有前景?
      第四篇:揭秘城市國企并購市場成功之道:三個案例深度分析
      第五篇:未來走向揭秘!城市國企并購市場政策盤點全解析!

      作者:南京卓遠研究中心

       

      自主培育類

      ——合肥建投賦能晶合集成創業板上市 

      1、背景與效果簡述

      近年來,安徽省經濟增長表現突出,這與其多年來的集成電路產業發展規劃及“芯屏器合”產業發展戰略有著很大的關聯。從第二產業來看,安徽省重點培育集成電路、新型顯示、新材料等新興產業,實現了由新興產業主導發展動能的切換,而合肥市是安徽省新興產業發展的主導力量。

       

      合肥市建設投資控股(集團)有限公司(以下簡稱“合肥建投”)作為合肥市國有獨資公司的典范,成立于2006年6月,注冊資本132.98億元,經營領域涵蓋戰略性新興產業投資、工程建設、城市運營服務等行業,承擔著合肥市戰略性新興產業1投資引領重任,于2015年4月組建了合肥晶合集成電路有限公司(后更名為“合肥晶合集成電路股份有限公司”,均簡稱“晶合集成”)。2023年4月26日發布的《合肥晶合集成電路股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市招股說明書》顯示合肥建投的持股比例為52.99%。

       

      圖1 晶合集成股權結構

       

      晶合集成是安徽省首家12英寸晶圓代工企業,深耕集成電路產業鏈中游。多年來,一直致力于12英寸晶圓代工生產,目前已實現150nm至90nm制程節點的12英寸晶圓代工平臺的量產。該產品廣泛應用于計算機、汽車電子、工業電子、大數據、液晶電視等場景的顯示面板和顯示觸控面板之中。截至2022年底,公司已達1,262,110片/年的規模,營收突破100億元,實現在液晶面板驅動芯片代工領域市占率全球第一的目標,成為國內第三大晶圓代工廠。截至2023年5月5日,晶合集成在上交所科創板上市,本次公開發行股份數量為576,763,789股,發行價格為19.86元/股。

       

      圖2 集成電路產業鏈

       

      合肥建投賦能晶合集成是一場多贏的戰略投資。對合肥市而言,實現了合肥大規模集成電路制造項目零的突破,助力合肥打造“全國新能源汽車之都”,為合肥產業高質量發展注入強勁動力。對合肥建投而言,擴大了合肥建投業務范圍,助力產業轉型,拓寬收入來源。2021年晶合集成為合肥建投貢獻了114.48億元的集成電路相關產品收入,同比增長110.87%,占總營業收入的29.69%,往年同期為18.80%。對晶合集成來說,國資背書,成功探索了晶圓代工本土化新模式,躋身全球Top10晶圓代工廠。

       

      2、培育過程分析

      合肥建投對晶合集成的賦能培育并非一朝一夕之功,其培育過程可分為四個階段。

       

      第一階段:2015年—2018年,成立全資子公司晶合集成,引入晶圓代工生產國際知名企業參股。成立之初,合肥建投全資控股晶合集成,全額認繳了1000萬元的注冊資本。之后,合肥建投才引入國際知名企業力晶科技,與之簽署了《投資參股協議》,約定給予力晶科技在晶合集成中低于50%的股份,要求其投入技術、人才到晶合集成的早期布局中。到2020年第一次增資前,力晶科技的出資比例為41.28%。

       

      第二階段:2018年—2020年,引入員工持股平臺、外部投資者,增資擴股。在增資擴股之前,2018年—2020年期間,晶合集成的盈利情況不佳,增收不增利,毛利率也遠低于同行業可比公司平均水平,還存在產品結構較單一等風險,公司亟需變革。2020年9月,晶合集成先引入員工持股平臺增資1.31億元;后又引入了中安智芯等12家外部投資者,合計貨幣出資30.95億元,新增27240.37萬元注冊資本,為公司新增了助力。

       

      第三階段:2020年-2022年,股份制改革,沖刺上市。2020年,出于上市的考慮,晶合集成從有限公司變更為股份公司。招股書顯示,變更后,股份公司注冊資本為1,504,60.1,368元,股份總數為1,504,601,368股,注冊資本與股份總數比例為1:1;合肥建投仍為最終實控人,直接持有31.14%股份,并通過合肥芯屏控制晶合集成21.85%股份,合計占有52.99%股份。變更后,公司于2022年3月1日通過科創板IPO申請,于2022年6月14日通過證監會的首次發行股票注冊申請。目前,公司正在啟動發行工作中。根據招股書(注冊稿)說明,擬募資95億元,在上交所科創板上市,預計公開發行人民幣普通股(A股)占公司發行后總股本的比例不超過25%(行使超額配售選擇權之前)。

       

      第四階段:2023年至今,成功上市。2023年4月26日,《合肥晶合集成電路股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市招股說明書》發布。2023年5月5日,晶合集成正式在科創板掛牌上市,發行單價為19.86元/股,發行PE為14.36倍(全額行使超額配售選擇權之后),發行股份占發行后總股本的27.71%(全額行使超額配售選擇權之后),首發募資近百億元,市場估值超過400億元。這是安徽省歷史上規模最大的IPO

       

      圖3 合肥建投賦能晶合集成歷史沿革

       

      3、培育亮點及舉措分析

      從合資建設,到通過證監會首次發行股票注冊申請,啟動發行工作,合肥建投的身影貫穿全程,其在戰略協同、引入國際知名企業、員工持股激勵方面的培育亮點值得其他自主培育類戰略投資借鑒。

       

      (1)集成電路頂層設計為戰略協同鋪平道路。2013年—2015年,合肥市政府就研制了集成電路產業發展規劃及“芯屏器合”的產業發展戰略,提出了“合肥芯”的中國“硅谷”之夢,集成電路開局之棋落下,為產業的發展指明了方向、路徑、目標。晶合集成主營的晶圓代工生產就是將晶圓成品加工制造為集成電路,這是筆記本電腦、智能手機、汽車電子、工業電子、液晶電視等產品的顯示面板和顯示觸控面板的重要零件之一,賦能晶合集成既能彌補合肥市晶圓代工產業鏈的缺口,也能和已有的新型顯示、面板顯示、家用電器、汽車電子產業形成協同效應,做大做強安徽省集成電路產業。

       

      (2)引入國際知名企業,賦能技術、人才、業務。晶合集成設立前,合肥市就計劃引進國際知名企業——力晶科技,意向合作設立晶圓代工廠。公司成立后不久,合肥建投便與力晶科技簽署了《投資參股協議》,晶合集成與力晶科技簽署了《委托經營管理合約》,還與力晶科技、合肥建投簽訂了《技術移轉協議》。力晶科技是半導體行業國際知名企業,在晶圓代工領域具有多年的行業經驗,利用合肥市新型顯示產業的協同效應,以顯示驅動芯片為切入點,其參股與受托經營管理對晶合集成的核心技術平臺建立、人才協助、業務開拓起著“穩定器”的作用。

       

      (3)實施員工持股激勵,風險利益牢綁定。晶合集成的骨干人員可通過員工持股平臺間接持有股份,共認繳了1.31億元的出資額,持股對象主要是對公司長期發展有重要貢獻的核心人員,如總經理、副總經理、財務負責人、董秘等高管,以及分公司廠長、副廠長等經營管理人員;還有核心技術人員、業務骨干等,出資金額從數百萬元到數萬元不等。晶合集成實施股權激勵,有利于形成對核心員工的有效激勵與約束,與公司共擔風險,從而增強凝聚力,保持公司在技術、管理及市場方面的競爭力。

       

      表1 晶合集成員工持股基本情況

      1戰略性新興產業包括新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保及航空航天、海洋裝備等產業
      2資料來源:《合肥市建設投資控股(集團)有限公司公司債券2022年年度報告》

       

       

      戰略投資類

      ——寧波文旅并購創源股份

      1、并購背景及效果簡述

      寧波市文化旅游投資集團有限公司(以下簡稱“寧波文旅集團”)收購了寧波創源文化發展股份有限公司(以下簡稱“創源股份”)的控股股東寧波市北侖合力管理咨詢有限公司(以下簡稱“合力管理咨詢”)100%股權。完成股權交割后,寧波文旅集團通過合力管理咨詢間接持有創源股份28.88%的股權,成為創源股份的實際控制人。

      圖4 創源股份股權結構

       

      寧波文旅集團是寧波市政府直屬的一級國有企業,于2020年6月11日正式掛牌成立,注冊資本金25億元,涉足產業投資、文化金融資本、教育和影視文化娛樂、會展旅業、交通產業運營、酒店物業等六大產業,還參與了寧波市若干市屬平臺主導的私募股權投資基金,與中信出版集團、華貿集團合作成立了私募股權投資基金。

       

      創源股份成立于2001年6月,于2017年上市,是一家集研發設計、生產、銷售全套供應鏈為一體的紙質時尚文教、休閑文化用品供應商,主營時尚文具、手工益智、運動健身類等90多個品項系列產品的研發和銷售,是寧波市首家創業板國有控股上市公司。

       

      本次收購后,寧波市屬國有控股上市公司增至5家,全市國有控股上市公司增至7家,提前完成《推進市屬企業上市和并購工作方案(2021—2025年)》的目標之一。寧波文旅集團也將得以增強在文化創意領域競爭力,依托創源股份的研發技術和品牌,結合文旅集團國資平臺優勢和金融資本優勢,共同整合國內文化創意產品策劃、營銷渠道等資源,實現產業鏈、價值鏈迅速提升,切實發揮雙方的協同優勢,促進創源股份高質量發展。

       

      2、并購動因及過程分析

      (1)政策動因:48號文+23號文打造資本市場“寧波板塊”

       

      2021年10月,寧波市政府出臺《關于深入實施“鳳凰行動”寧波計劃促進經濟高質量發展的若干意見》(甬政發〔2021〕48號,以下簡稱“48號文”),其中主要目標之一就是打造資本市場“寧波板塊”,力爭到2025年末,全市境內外上市公司數量達到200家。國有資本成為上市公司的基石投資者,這一重擔落到了寧波國資委身上。2021年11月寧波市國資委出臺了《推進市屬企業上市和并購工作方案(2021—2025年)》(甬國資發〔2021〕年23號,以下簡稱“23號文”),提出“十四五期間,鼓勵支持企業并購、大力培育企業IPO上市,到2025年末,寧波市國有控股上市公司不少于7家,總市值達300億元以上,新增并購重組金額累計達到100億元以上,市屬企業資產證券化率達到40%”。

       

      (2)戰略動因:戰略合作尋找新的契機

       

      前文提及,寧波文旅集團與中信出版集團、華貿集團合作成立了私募股權投資基金,其中,中信出版集團是全國優秀出版機構,主營圖書出版與發行業務、數字閱讀和服務業務、書店業務;華貿集團是寧波當地知名教育集團。上述資源既能與創源股份對接,得以放大價值,利好寧波文旅集團,也能改善創源股份嚴重依賴海外市場的營收結構,擴大國內業務。

       

      可見,寧波文旅集團并購創源股份的動因并不復雜,主要來自政策與戰略,因此并購推進十分順利且快速,從2021年12月28日開始簽訂股權轉讓協議以來,2022年4月上旬就完成了股權交割。詳細過程如下:

       

      先由合力管理咨詢通過協議轉讓方式向原實控人任召國轉讓所持創源股份2%的股權,轉讓完成后,合力管理咨詢持有創源股份28.88%的股權。上述交易完成后,合力管理咨詢的全體股東將其持有的合力管理咨詢的100%股權轉讓給寧波文旅集團。上述兩項交易步驟綁定操作,交易全部完成后,寧波文旅投持有合力管理咨詢100%股權,間接持有創源股份28.88%的股權。

       

      圖5 創源股份股權變化

       

      3、并購亮點及舉措分析

      寧波文旅集團并購創源股份有兩大亮點,一是并購風險控制,分別從創源股份業績承諾、原實控人股權質押來保證損失下限;二是并購后公司治理,對公司董事會、監事會改組,并調整高管層人員。

       

      (1)并購風險控制

       

      高業績承諾降低溢價并購風險。寧波文旅集團持有創源股份28.88%的股份,對應估值為28億元,但相較于創源股份18.16億元的總市值(截至2022年12月30日收盤),溢價約55%。為了降低收購風險,也提高市場對創源股份的預期,寧波文旅集團對交易對價最后25%的款項提出了新要求,決定根據創源股份的業績完成情況,分三期支付。即倘若創源股份2022年—2024年三年合計歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于7000萬元、8000萬元、9000萬元,以上三年合計為24000萬元,那么寧波文旅集團則按照約定依次支付剩余款項;若創源股份未實現業績承諾,則需向寧波文旅集團作出補償,未支付的剩余對價款項將首先用于抵償業績差額部分,而且寧波文旅集有權要求原實控人任召國將其合計持有的創源股份6.43%上的股權質押。從承諾業績來看,業績金額和要求為近兩年寧波市國資控股的市公司第二高,但無論創源股份完成承諾與否,寧波文旅集團的損失下限都能得以保障。如果創源股份的承諾業績能夠如期甚至超額完成,那么雙贏的結果也將推動并購進入后期整合階段。

       

      股權轉讓與質押,降低資金鏈風險。前文提及,股權轉讓時,先由合力管理咨詢通過協議轉讓方式向原實控人任召國轉讓所持創源股份2%的股權,此舉正是為了提前解決合力管理咨詢的財務問題,償還負債、彌補以往年度虧損、繳納所得稅,掃清并購的整合障礙,降低整合成本。而且,原實控人任召國受讓的2%的股權也質押給了寧波文旅集團,作為寧波文旅集團返還或支付利息、違約金、損害賠償金的擔保金。

       

      (2)并購后公司治理

       

      對董事會改組,占據2/3席位,取得創源股份的控制權。創源股份董事會共9人,其中,非獨立董事6人,獨立董事3人。寧波文旅集團推薦了4名非獨立董事、2名獨立董事當選,在董事會中占據2/3席位,而創源股份《公司章程》規定:公司董事會作出決議,須經全體董事的過半數通過即可。另外,寧波文旅集團推薦的其中一名董事還需擔任創源股份副董事長,直至本屆董事會任期滿,在很大程度上,寧波文旅集團取得了對創源股份的控制。

       

      對監事會改組,有效監督上市公司。創源股份監事會共3人,其中,寧波文旅集團推薦了1名監事當選,并擔任監事會主席,另外兩名監事由合力管理咨詢推薦的候選人和職工監事共同組成,此舉保證了寧波文旅集團對公司財務、報告、高管行為的監督公平而有效。

       

      對高管層人員進行調整,委派副總經理、財務總監(財務負責人)。寧波文旅集團調整、優化了創源股份的高級管理人員,委派了兩名高管,牽制和校正總經理的經營管理工作失誤,強化對創源股份的會計控制、財務監督。

       

       

      戰略投資類

      ——濟南能源并購神思電子

      1、并購背景及效果簡述

      近年來,在新舊動能轉換的背景下,山東積極對接資本市場,大力發展直接融資,培育發展私募市場,進一步打造資本強省。同時,資本市場上的神思電子技術股份有限公司(以下簡稱“神思電子”)經多次并購仍未改善盈利能力,甚至在2021年出現了上市以來的首次虧損。濟南能源集團有限公司(以下簡稱“濟南能源集團”)正是在該背景下并購了神思電子。

       

      濟南能源集團成立于2020年,是經濟南市人民政府批準,整合濟南熱電、濟南熱力、山東濟華、濟南港華4家供熱燃氣企業成立的市屬一級國有獨資大型能源企業,主營熱力生產與供應、管道燃氣供應、供冷、發電、加氣站、加氫站、充電樁業務等,以開展綜合能源利用和服務。

       

      神思電子成立于2004年,成立當年便入選公安部身份證閱讀機具定點生產企業,是中國領先的身份識別解決方案的提供商和服務商,后于2015年6月闖關IPO登陸A股市場。經過多年持續高強度研發投入,神思電子已經可以向行業客戶提供智能視頻監控、智慧餐飲、智慧服務大廳、智慧園區等人工智能云服務解決方案,并且通過神思云腦持續實現智能化升級。

       

      神思電子的身份識別、機器視覺及語言理解等多項技術、產品及解決方案,與濟南能源集團的智慧客服、智慧大廳、智慧工地、智慧燈桿及燃熱管道安全監控等智慧能源業務高度契合,并購有望提升濟南能源公司綜合競爭力,推動公司各項業務高質量發展。

       

      2、并購動因及過程分析

      (1)市國資委打造資本市場大能源板塊的迫切希冀

       

      濟南市國資委2020年6月發布了《市國資委2020年工作要點》,提出將深化企業改革改制、戰略重組、資源整合、混改上市等工作,并打造大能源、大水務、大建筑、大交通等板塊。工作要點中還提出,將深化企業改革改制、戰略重組、資源整合、混改上市等工作,通過IPO、并購重組、整體上市、主業資產上市等途徑,大力推動企業上市。隨后,2020年9月,濟南市又出臺《關于進一步推動市屬國資國企改革發展的意見》,其中稱,將著力推進后備企業整體上市或主業資產上市,力爭到2022年實現5家以上企業在資本市場掛牌上市。

       

      (2)濟南能源集團的成立初衷

       

      按照濟南國資委以及國家能源戰略要求,在成立之初濟南能源集團就制定了五個打造的目標,一是加快熱源規劃和貯氣設施建設,滿足能源需求,構建可分、可組、可控一張能源網,互聯互通,多能互補打造安全能源;二是加大環保投入,提升能源消費效率,加強能源合作,推動科技創新,打造綠色能源;三是利用5G和物聯網技術,從能源供給、能源輸配、能源消費各環節所有生產要素實現萬物互聯,打造智慧能源;四是簡化報裝程序,強化客戶體驗,提升服務標準,創造家庭場景,優化營商環境,打造溫馨能源;五是加強技術創新,提升能源效率,科學確定投資強度,加大成本管控,拓展能源消費業務,打造經濟能源。

       

      因此,帶著市國資委的希冀,濟南能源集團的橫空出世為并購上市公司增加了一項助力。

       

      2022年4月22日,神思電子的控股股東山東神思科技投資有限公司(以下簡稱“神思投資”)與濟南能源集團的全資子公司濟南能源環??萍加邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“能源環保”)簽訂了《股份轉讓協議》,能源環保受讓神思投資持有的神思電子11.40%的股份,神思投資自愿將其持有的神思電子5.20%的表決權委托給能源環保行使。股份轉讓及表決權委托完成后,能源環保將持有神思電子16.60%股份的表決權,神思投資所持表決權比例下降至11.22%,能源環保將成為公司控股股東,能源環保的實際控制人濟南市國資委成為神思電子的實際控制人。本次股份轉讓事項已于2022年7月7日完成。

       

      表2 并購前后相關股東持股情況變化

       

      3、并購亮點及舉措分析

      濟南能源集團與神思電子的結合是地方國資并購上市公司的典型案例,其并購舉措十分具有借鑒性,如產業基金先行探路、股份轉讓+表決權委托、并購后公司治理。

       

      (1)產業基金先行探路

       

      在收購的前一年,濟南能源就瞄準了神思電子,為了鎖定標的股票,通過股權并購基金收購超過5%的股權,達到舉牌要求,成為神思電子第二大股東。由于該部分標的股票存在被質押、凍結、限制轉讓以及收購方資金無法全部收購標的股票的情形,濟南能源集團在取得出讓方部分的股份后,對其剩余的無法轉讓股份通過表決權委托方式予以提前鎖定,并約定收購方享有優先購買權,即出讓方在對外轉讓其已進行表決權委托的股票時,同等條件下享有了優先購買權,為下一步收購計劃做足準備。

       

      采用該方式,一是可以進退兼備當需要進行進一步收購時,利用先行持有的股權可以迅速達到快速控制上市公司的目的,而在因意外情況無法達成收購目標的時候,可以在二級市場進行高價減持,實現順利退出并獲得一定利潤。同時以作為產業基金LP的身份,為濟南能源的收購交易又添加了一層保護機制,進一步降低了風險。

       

      (2)“股份轉讓+表決權委托”方式入主降低成本

       

      通過“股份轉讓+表決權委托”方式,濟南能源集團以較小的代價獲得神思電子的控股權。

       

      此次收購折合單價為16.64元/股,而公告當日,神思電子股價為20.80元/股,能源環保的收購價比二級市場價折讓了20%,相當于打了八折。除了直接收購外,神思投資以表決權委托的方式將其持有的神思電子1025.29萬股股份對應的表決權獨家、無條件且不可撤銷地全權委托給能源環保行使,占上市公司股份總額的5.20%。表決權委托基于其操作簡便且交易成本較低,已經成為地方國資上市公司控制權交易中常見交易方式,特別是“股權轉讓+表決權委托”方式越來越受到青睞,具有配合協議轉讓,實現控制權變更、提前鎖定標的股票、鞏固控股股東與實際控制人的控制權、解決同業競爭問題等優點。

       

      但在使用過程中需要注意該方法存在一定缺陷,“表決權委托”部分具有隨時被撤銷的風險,極易產生訴訟或仲裁糾紛。同時,該模式具有諸如協議轉讓價格如何合法合理確定風險、“協議轉讓”部分與“表決權委托”部分股權比例安排是否適當風險、上市公司經營管理能否有效銜接風險以及國有企業是否真的能將上市公司順利“并表”風險等,因此濟南能源集團需要加強該類風險的防控。

       

      (3)并購后公司治理取得控制權

       

      并購后,能源環保主要在兩個方面發力,強化對神思電子的控制。

       

      一是改組提名董事會人選。神思電子的董事會共9人,能源環保有權提名3名非獨立董事,2名獨立董事,占據過半席位,公司董事長也應由能源環保提名人選擔任。而且,神思投資要對上述提名投贊成票,推動能源環保迅速獲得對神思電子的控制權。結合《公司章程》的規定“董事會作出決議,須經全體董事過半數通過”,能源環保對神思電子的控制權是得以保障的。

       

      二是委派重要崗位高管人員。并購后能源環保向神思電子委派了1名副總經理,一方面協助在總經理的工作,另一方面在總經理不能履行職權時,代行總經理職權;以及1名財務負責人,以確定神思電子首次虧損的原因,而且能夠持會計核算、財務管理的一致性,提高能源環保對神思電子的會計控制。

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