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      35號文是限制還是指南?某城投整合重組與評級提升案例
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      作者:南京卓遠  黃振平、呂林杰

       

       

      主體信用評級作為衡量城投企業融資效率和可持續性發展的關鍵指標,已成為決定城投企業融資渠道多少、融資成本高低的重要因素。在“35號文”影響下,城投企業的發債融資渠道進一步受限。如何通過整合重組實現信用評級提升的同時突破“35號文”下借新還舊的限制,成為當前城投企業面臨的新課題。南京卓遠近期參與的整合重組類項目就是在“35號文”發布后進一步推進實施的,本文對該項目進行回顧梳理,為城投企業今后信用評級提升、整合重組提供經驗借鑒。

       

      一、CT公司發展困境

       

      CT公司為中部某省份非省會地級市城投企業,主體信用評級為AA,目前總資產超過700億元,凈資產超過250億元。由于集團體系內僅母公司CT公司一個發債主體,且根據“35號文”的要求,未來只能借新還舊,因此在融資渠道受限的情況下,融資壓力進一步加重;此外,業務方面也面臨著長久以來承擔的城建類業務收益水平較低、市場化業務造血能力不足、業務布局不清晰、業務結構不合理等問題。因此,面對融資壓力和業務問題突出等發展困境,CT公司從融資部門到高層領導均認為有必要進行深度整合重組,以適應新的投融資環境。

      盡管CT公司以往開展過一定的資產整合工作,但考慮到新政策影響下本次整合工作涉及面廣、體系復雜,在細項工作及操作流程等方面缺乏經驗及新思路,因此需要第三方機構協同設計新思路并協助實操。

       

       

      二、解決思路

       

      考慮到原有評級直接提升的難度較大、CT公司涉及隱債等因素,CT公司相關領導與南京卓遠項目組、評級機構等溝通后確認如下整合重組思路:

       

      (一)重新選取未來評級主體

       

      從CT公司體系內篩選一家無隱性債務的子公司,將其股權上劃至國資委成為市屬一級國企,并更名為城發集團,并將CT公司以及其他資源注入城發集團,以城發集團作為未來AA+評級的主體。

       

      (二)組建產業公司

       

      考慮到“35號文”實施后,城發集團的主要業務與CT公司現有業務重合度較高,城發集團也會被歸屬于“35號文”中的一類國企,獲得AA+評級后仍然只能借新還舊。因此,計劃將CT公司下屬產業公司股權劃轉至城發集團,并按照“335要求”(非經營性資產——城建類資產占總資產比重不超過30%,非經營性收入——城建類收入占總收入比重不超過30%,財政補貼占凈利潤比重不得超過50%)進行內外部產業類資源整合、業務結構優化來壯大產業公司,以實現產業公司獲得AA主體信用評級。產業公司獲得AA評級后,不僅可以發行產業債,還可以作為城發集團的產業類子公司改變城發集團一類國企的屬性。

       

      (三)按照AA+要求進行專項提升

       

      在上述兩個步驟實施的同時,按照AA+評級要求,從城發集團、CT公司兩個層面分別進行相關資源整合、業務優化、財務優化等。待城發集團下擁有CT公司、產業公司兩個AA主體,且城發集團整體上業務結構、財務狀況、資產規模等情況得到優化滿足AA+要求,即可選擇評級機構進行主體信用評級。

       

       

      三、以提升評級為目的的整合重組具體工作

       

      結合多方溝通確定的整合重組思路,CT公司在三方機構的協助下按照實施方案逐步推進具體整合重組工作,重點環節事項梳理如下。

       

      (一)深入盡調、制定目標

       

      整合重組的前期基礎工作首先應該是全面的盡職調查,并根據未來評級要求,制定針對性的提升目標。由于CT公司當前主體評級AA且為發債主體,因此應先對CT公司評級提升的可行性進行研究,設計評級提升的初步路徑并得到黨委會的批準,確定了未來選擇的評級公司范圍。在此基礎上,參考該范圍內各家評級公司的評級模型,結合CT公司的現狀,制定CT公司各指標的提升目標,包括總資產、凈資產、資產負債率、主營業務種類、EBITDA利息保障倍數、現金短債比等。

       

      (二)資產盤點、整合重組

       

      總資產和凈資產的總額和質量往往是評級機構對城投評級時權重最大的指標。因此,資產整合和重組是每家城投評級提升過程中不可或缺,也是極為重要的一個步驟。對此,CT公司認可并按照“卓遠五步法”(圖1所示)推進資產整合,以達成資產規模及資產質量雙優的目標。具體來看:一是持續擴大總資產規模,并著重擴大凈資產占比,在初期達到AA+評級資產的規模要求;二是堅持資產質量的提升,逐步增加土地、特許經營權、股權等優質資產,增加CT公司有效凈資產規模。

       

      圖1:資產整合與盤活“卓遠五步法”

       

      (1)前期資產摸排,完成資產清單

      在資產摸排階段,CT公司與卓遠項目組一起按照“卓遠十大類資產清單”對當地可劃轉的資產進行排查,分門別類形成資產清單,梳理資產現狀、產證情況、使用情況、存在問題等;

      “卓遠十大類資產清單”分類:①產業類股權、②國有土地、③國有房產(安置房、商品房、門面、辦公樓等)、④旅游資源、⑤水庫與灘涂資源、⑥砂石資源、⑦特許經營權(廣告經營權、停車場收費權、經營性國有林權、探礦權、采礦權、道路場館等基礎設施冠名權、加油、加氣、充電站經營權、交通類運營權、市政公用設施的養護權、垃圾清掃保潔和清運權、高速公路及其他等級公路收費權)、⑧管網資源、⑨改制及破產企業資產、⑩其它不良資產。

       

       

      (2)設計整合路徑、開展整合輔導

      在整合輔導階段,CT公司需要的整合輔導包括兩大方面:一是在整合重組方案中設計整合路徑;二是輔助CT公司整合資產時所涉及到的工作,例如溝通相關部門,出具各類與政府機構的溝通文件等。

      而CT公司資產整合工作中最重要的資產分別是土地和國有股權。

      其中土地資產共分為三類:第一類為未摘牌,條件不成熟的土地;第二類為成熟、最近可摘牌的土地;第三類為已摘牌,未辦產證及入賬、存在歷史遺留問題的土地。其中整合重點應放在第三類土地上,首先要理清第三類土地存在的主要問題,而后根據具體問題,提出相應的解決措施,如需與政府機構溝通,則在溝通前準備相應的溝通材料。

      CT公司在國有股權整合方面同樣有三條路徑,包括確認評級主體、內部股權劃轉、外部股權注入。

      一是確認未來的評級主體,通過與評級機構的溝通,由于CT公司涉及隱債,且為發債主體,最終確定將CT公司不涉及隱債的子公司城發集團的股權無償劃轉至國資委,成為國資委下屬的一級公司,同時將CT公司劃入城發集團,成為城發集團的一級子公司,由城發集團作為未來的AA+評級主體,即“母子公司對換”。

      二是內部股權劃轉,受35號文影響,CT公司涉及隱債且屬于地方政府融資平臺,僅能借新還舊,而將CT公司劃入城發集團后,城發集團也大概率也會被歸為一類公司,因此計劃將CT公司名下的一家產業公司劃入城發集團成為其一級子公司,并同步將CT公司內部的產業類資源注入城發集團,同時為產業公司尋找可收購的其他產業股權。

      三是外部股權注入,經過前期的調查分析,CT公司設計了“市帶縣”的股權注入模式,即向政府申請,并由政府同意將一家區縣級平臺的股權無償劃轉至城發集團,同時通過協議約定進行并表式管理,同時為股權劃轉工作擬寫了上報市政府的請示以及股權轉讓協議。“市帶縣”模式的好處不光能短時間內增加城投的資產體量,還能夠體現出政府對當地國企資源的整合,提升區域抗風險能力的重大支持,也是評級機構較為認可的方式。

      其他可整合的資產還包括國有房產、污水處理廠、探礦采礦權、林權、廣告經營權、停車場收費權、文旅資產等。

       

       

      (三)業務重組、搭建板塊

       

      評級機構對城投業務的考量主要聚焦于兩個方面,一是收入占比超過15%-20%的主營業務的數量,一般情況下業務類型越多,代表城投收入來源也越多,業務抗風險能力也越強;二是主營業務的種類,在35號文的影響下,城投公司的業務不能僅局限于原有的政府公益性業務,應該積極進行市場化轉型,開展市場化業務以增加償債資金來源。

      結合CT公司的十四五規劃,在現有業務基礎上,初步為未來評級主體的業務進行板塊劃分,并對每個板塊的細分子業務進行明確,既包含已有業務,也包含可拓展的新業務建議。并進一步在此基礎上,參考評級要求篩選策劃出主營業務。最終,未來的評級主體城發集團設計了四大板塊(城市建設、城市運營、城市更新、產業投資),以及五大主營業務(委托代建、項目開發運營、貿易業務、國有資產管理和股權投資管理)

       

      (四)合并報表,財務優化

       

      財務報表是評級機構進行主體信用評級的重要依據,評級機構通過財務報表可以直接了解到公司的資產負債情況、收入利潤情況和現金流量情況,從而進一步判斷公司的償債能力和抗風險能力。由于各家評級機構的模型中考量的指標存在一定差異,在評級輔導前選定評級機構的工作就十分重要。在將CT公司以及股權注入到城發集團后,出具合并的財務報表內的各評價指標應達到先前選定的評級機構的要求。

      而財務優化必須要根據評級機構對財務評價指標的要求出發,考慮目前CT公司合作的評級機構及市場上其他評級機構的要求和特點,選取三家評級公司,對標其評級模型進行分析,結合CT公司實際發展情況提出相應優化方案。綜合三家評級公司評級模型選取的財務指標,主要分為三類:

      資產類指標,主要包括總資產規模和凈資產規模;

      損益類指標,主要包括收入多樣性、凈利潤;

      償債能力指標,主要包括資產負債率、總債務資本化率、EBITDA利息保障倍數、現金短債比、長短期債務比。

       

       

      四、城投整合重組過程中的重難點分析

       

      (一)爭取政府支持,挖掘新的資產來源

       

      在整合重組過程中,城投公司不能脫離政府,但也不能僅依靠政府。以城投而非政府主導的整合重組過程中,政府往往只能提供補貼資金,城投比較常見的的可獲取資產往往只有土地。因此,更多的資產整合注入以及整體公司的重組轉型更多是依靠城投自身發掘。

      在CT城投整合重組過程中,已知的資產來源僅有二類和三類土地資產,同時注入的時間還必須等待當地政府的計劃。而其他可整合的資產均是在“卓遠十大類”資產清單下,通過調查分析得到的。在挖掘資產注入來源的過程中,不宜注入太多的政府公益性資產,例如道路交通、農田水利、教育設施、科技文化設施、公益林等,該類公益性資產的注入不僅得不到評級機構和債券承銷商的認可,同時不利于城投的財務指標滿足“335”要求。與此同時,通過“卓遠十大類”調查后得到的可注入資產,在實際整合重組工作中往往需要得到政府的支持。例如,在CT城投整合重組過程中,通過“市帶縣”模式劃入區縣級平臺、劃入當地的AAAA級景區的工作在與當地政府的協商后,未能獲得支持。而三類土地、污水處理廠、探礦采礦權、林權以及組建產業類AA公司在協商后均得到了政府的支持,在后續整合重組工作中才得以有序推進。

       

      (二)發掘產業資源,尋找收購標的

       

      以往的城投整合重組往往不會深度發掘產業資源,雖然也能做大規模,獲得評級提升,但在35號文影響下,原本的整合重組模式并不能突破現有的發債融資瓶頸。因此,為了讓整合重組能服務于未來的發債融資工作,發掘產業資源、推動市場化轉型成為了必要途徑。

      在CT城投的整合重組過程中,為了打破現有主體涉及隱債且歸屬于35號文下的融資平臺現狀,因此決定將下屬的產業公司劃入城發集團并爭取產業類AA評級。

      其中所涉及到的工作一是要把原CT公司體系內的產業類資源進行劃轉,二是要尋找體系外的收購標的,其中收購的外部股權往往是當地的一些行業龍頭公司,且能與CT公司現有業務產生協同效應的產業,或者是與CT城投所在城市優勢產業下的上市公司,通過收購該類上市公司,不僅能快速提升產業公司的綜合實力,還能讓該上市公司利用CT城投所在城市的優勢資源,因此,收購該類上市公司是資源、優勢的互補。

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