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      國資國企改革專欄丨寬信用再次加碼,城投債迎來窗口期 ——簡評兩類債券全面實施注冊制對城投的影響
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      來源:南京卓遠

      作者:張哲  金佳龍

      寬信用再次加碼,城投債迎來窗口期

      ——簡評兩類債券全面實施注冊制對城投的影響

       

      春三月,債券市場迎來了庚子年的第一縷改革春風,國家發改委、上交所同時發文通知,企業債、公開發行的公司債全面落實推進注冊制。發改財金【2020】298號文提出企業債券發行由核準制改為注冊制,依法經發改委注冊,中債登、銀行間市場交易商協會為審核機構;上證發【2020】13號文同樣提出公開發行公司債券實施注冊制,由證券交易所負責發行上市審核。本次注冊制改革標志著中國債券市場進入了新的發展階段。發揮監管機構“守夜人”作用,進一步落實市場各參與主體責任將成為未來階段債券市場的主旋律。


      一、政策要點

       

      此次298號文、13號文重點變化主要集中于以下三個方面:1)債券發行政策層面有所寬松;2)強化了公開發行信息披露要求;3)明確落實中介機構、監管部門等各方責任。

      (一)債券發行政策層面有所寬松

      首先,企業債、公司債由核準制變更為注冊制將進一步簡化發行流程,有效提高債券上市速度。發改委298號文要求企業債券經發改委注冊后,由中債登、交易商協會進行審核,無需再報發改委審核;上證發13號文則將公開發行公司債審核權限下放至交易所。其次,上交所、深交所將不再施行暫停上市制度,進一步提升了市場的流動性。最后,債券發行條件有所寬松,刪除了“最低公司凈資產”、“累計債券余額不超過公司凈資產40%”等條件。其中40%硬性指標的刪除將大為有利于資信優質的大型集團更為廣泛的采取“成本低、期限長”的公募債券進行融資。

      (二)強化公開發行披露要求

      為進一步提升國內債券市場規范化管理水平,切實發揮市場調節作用,本次改革在將審批權限下放的同時對發行人信息披露提出了更高標準的要求。298號文強調確立以信息披露為中心的注冊制管理理念,強調發行人是信息披露的第一責任人。13號文則完善了持續信息披露要求,擴大信息披露義務人范圍,并對重大事件披露內容作出了詳細界定。

      (三)明確市場參與主體各方責任

      在開放權限、明確規則的同時,新的證券改革對各個市場參與主體責任也進行了明確。298號文中提到在取消企業債券申報中省級轉報環節后,省級發展改革部門依然需要肩負區域內企業債券的監管工作,承擔相應責任。此外,298號文、13號文均提出要落實發行人、證券服務機構法律職責,對發行人控股股東及實際控制人的欺詐發行行為及證券服務機構在應盡未盡職責方面的過錯推定、懲罰措施、賠償責任等都作出了明確規定。

      二、預計影響

       

      目前,國內債券市場處于多元化管理、多市場交易階段,整體分類方式較多,托管結算方面無法實現各類產品的互聯互通。而此次改革范圍主要涉及企業債及公司債兩大類適用《證券法》產品,屬于市場化程度較高的標準化產品,發行規模占整個債券市場比重不大,對債券市場直接影響有限。但是,此次融資制度性變革所釋放出的信號將間接影響整體融資市場。

      表:企業債券市場主要構成

       

      資料來源:公開渠道資料整理、南京卓遠整理

       

      (一)寬信用加碼,有利社融回暖

      近年來,政府往往在穩增長時期放松融資政策,對實體融資進行托底。從09年的“四萬億”疊加信貸政策到2012年非標全面放開,再到15年全面建立非公開發行制度,每一次融資層面寬松都會帶來社融層面的回暖,但同時階段性的過度放松也會引起一些負面效果,比如12年之后的影子銀行、15年之后的民營企業過度負債。因此,在本輪寬信用過程中,中央更多地采取結構性政策,融資政策層面放松遲遲沒有實施。但是近期新冠疫情的到來給2020年保增長的目標帶來了較大的壓力,融資制度寬松政策的加速出臺目的應當是通過寬信用制度層面加碼刺激社融回升,減輕企業流動性壓力。

       

      (二)提高相關債券市場份額,帶動銀行間市場變革

      截至2020年3月1日,公開發行的公司債券余額為3.91萬億,公募公司債凈融資余額為0.53億元,低于2018年同期水平;目前,企業債存量余額為2.31萬億元,凈融資額已連續三年為負,債券余額規模萎縮明顯。本次《證券法》刪除了“公司債券期限為一年以上”、“累計債券余額不超過公司凈資產百分之四十”等規定,將有利于提升公募公司債及企業債規模,為交易所市場補充流動性,從而進一步降低實體融資成本。同時,在金融統一監管不斷深入的背景下,此次以交易所債券品種為主的融資機制變革大概率會引起短融、中票等銀行間市場債券品種的相應跟進,以避免出現監管套利。

      (三)評級下沉,利好城投板塊

      在融資環境相對寬松,經濟預期受疫情影響短期下修的情況下,近期的市場主要策略依舊會以評級下沉策略為主。目前,城投債作為低風險高收益資產,疊加疫情背景下基建地位提升因素,在短期必然獲得市場資金的青睞。一方面,此次40%限制放開將有利于城投債規模擴充,高等級城投可以通過公開市場發行債券擴容獲得更為優惠的利率,取代私募及非標產品。另一方面,評級下沉策略下,向下挖掘的市場資金將會使利差大幅收窄,從而進一步降低相對較弱城投的公開發行成本。總體而言,注冊制施行后,寬信用的格局將在短期為城投板塊市場公開市場融資帶來顯著利好,城投短期信用債供給放量將成為大概率事件。

      三、城投策略

      回眸2019,城投債總發行規模再創新高,發行數量總計達到4098只,融資規模33905.72億元。從規模上來看,銀行間市場中票、短融、超短融、定向工具(PPN)發行規模合計占比達到62%;私募債發行規模比18年翻了3倍,占比達23%,提升了交易所市場產品份額;企業債、公司債發行規模占比較2018年略有提升。主體評級方面,與高行政級別城投相對應的是AA+以上高級別發行主體占據市場主導地位。2019年AA+級別以上的主體發債數量占比合計63%,較2018年下降2.7%,主體信用級別中樞出現了小幅度下移,低級別城投融資環境有所緩和。

       

      圖 2019年城投債品種比例圖(按規模統計)

      圖 2019年城投主體信用級別分布(按規模統計)

      資料來源:中證鵬元,南京卓遠整理

       

      發改委298號文和上證發13號文的發布無疑將會成為城投債發展的又一分水嶺,我們的建議是:

      (一)抓住利差收窄機遇,降低整體融資成本

      經濟下行壓力增加情況下,短期寬信用的友好環境將持續一定時間。尤其是AA+及AA級位于中樞部位的評級主體,要把握此次融資面政策放寬,利差收窄的機遇,提高公募債融資比重,適時對高成本的非標類債務進行替換,降低整體融資成本。但必須要注意的是,在當前城投融資環境放松,基建投資大概率成為財政發力點的情況下,市場對于城投尾部風險的容忍度會降低,城投企業必須維護好自身評級,避免影響市場對主體信心。

      (二)強者恒強邏輯未改,提升內功時不我待

      2020年是脫貧攻堅關鍵年,也極有可能成為國內新經濟周期的開啟之年。短期來看,債券市場注冊制推行簡化發行流程,降低了發行條件,必然會為城投企業營造更為舒適的融資環境。但是,信用債供給增加及潛在信用資質下沉也會引起市場對未來違約風險的擔憂。注冊制實施后,發改委、證監會正式退出債券發行審核,信息披露要求提高,進一步明確市場參與主體責任等措施都是標志著推進融資市場化的政策導向不會改變。長期來看,在定價權歸還市場,城投債信仰屬性削弱的情況下,市場對信用風險的擔憂將會導致不同信用等級城投債之間的分化,強勢城投在資本支持下的馬太效應將更為顯著。因此,處于轉型關鍵期的中低層級城投必須在此輪政策放松期內對基建投資項目進行精細化管理,結合新基建概念,將融資資金投入到地方產業培育中,而不再是繼續走粗放開發老路。

      四、結語

      此次融資層面的放松,疊加財政政策發力是城投行業難得的轉型發展窗口期。如果無法在融資寬松期把握資金成本優勢,落實自身產業發展,提升平臺層級,那么在未來更為市場化的競爭中將面對更為殘酷的資金局面。因為,資本從來錦上添花,絕不雪中送炭。最后想以一首金縷衣與城投諸君共勉:勸君莫惜金縷衣,勸君惜取少年時?;ㄩ_堪折直須折,莫待無花空折枝。

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